公用事业与电网资产“重新变贵”：AI外溢如何改写传统行业估值
曹茜 对外经贸大学经济学院博士
导语：为什么资本突然开始“追电力公司”
这两年美国的AI热，已经从“科技圈的新玩具”变成“资本市场的主叙事”：巨头争相上调资本开支、数据中心项目密集上马、产业链围绕算力重排。更值得研究的是，这股热潮的影响越来越不像一次单纯的科技创新周期——它正在外溢到电力、基础设施与传统行业估值体系之中，迫使我们用新的框架理解“AI繁荣究竟在重估什么”。
过去很长一段时间里，公用事业在资本市场的形象几乎是固定的：它们不性感、不叙事、也不“改变世界”，最常被当作一种带股息的“类债券”——利率下降它们就值钱一点，利率上升它们就难受一点。可AI把这套旧剧本突然改写了：你以为AI的战场在芯片、模型和应用，结果真正决定扩张节拍的，越来越像是变电站的容量、输电线路的走廊、并网队列的长度、以及一份能不能签下来的长期供电合同。数据中心不是在“云端”生长，它要落地、要接电、要稳定电源；而这套物理约束，正在把电网从幕后推到台前。
这种“外溢”不是抽象的。PJM互联公司在2025年启动应对大负荷增长的机制时给出了一组极具冲击力的判断：其2025长期负荷预测显示，2024—2030年峰值负荷预计增加32GW，其中除约2GW外几乎全部来自数据中心，并直言这股需求“on rush”已经造成显著的上行定价压力，并引发未来资源充足性的担忧。 这意味着AI的故事不再只属于科技股投资者，它开始渗入电价预期、产能规划、甚至区域经济竞争：当电网容量成为稀缺资源，谁能更快拿到电，谁就更快把“AI叙事”兑现成真实产能；谁拿不到电，再宏大的愿景也只能排队。
资本嗅觉往往更快。传统上“无聊”的电力公司，正在被当作AI繁荣的“通道资产”重估。路透社报道披露，BlackRock旗下基础设施投资平台GIP就收购AES进行谈判，交易规模被报导在约380亿美元量级（含债务估值口径下公司价值更高），背后的直接推力正是数据中心驱动的电力需求上升让投资者重新审视公用事业的价值。 你很难把这理解为一时情绪：当基础设施资金愿意用“并购”而非“短炒”来下注，说明市场在把电力与电网当作AI时代的稀缺承载体。
更关键的是，这不是一个“慢慢发生”的温和故事。路透社曾报道过“Data Center Alley”的一次近失事件：电压扰动触发大量数据中心几乎同时从电网脱离、切换至备用发电，导致电网在短时间内必须快速调整发电以防止连锁反应；这类事件让监管者与电网运营者开始担忧，随着数据中心负荷变得更大、更敏感、也更集中，类似的系统脆弱性可能上升。 对投资者来说，这种“物理系统的脆弱”会以另一种形式回到估值里：更高的扩容成本、更严格的可靠性要求、更复杂的接入规则、以及更难预测的资本开支节奏。
因此，今天讨论“公用事业与电网资产重新变贵”，本质上是在讨论一件更大的事：AI把电网从利率敏感的防守品，推向了瓶颈驱动的成长叙事。它贵的不是想象力，而是容量与扩容权；它的估值不再只跟随利率，而越来越与“谁能提供可用电、谁能把扩容写进可回收资产”绑定。接下来要回答的，就不是“电力公司是不是会涨”，而是：在AI外溢之下，传统行业的估值逻辑究竟如何被改写，又会在哪些地方反噬。
一、发生了什么：电力需求如何从“背景变量”变成“估值变量”
过去电力系统最让投资者放心的一点，是它“可预测”。负荷增长大体跟着人口、经济与天气走，电网规划可以按年、按十年去滚动，公用事业的资本开支也多半是“维护性”的：换设备、加固线路、补短板，节奏慢、故事少、回报像钟摆一样稳定。AI把这种稳定感打破了——不是因为它让全国用电量立刻翻倍，而是因为它把新增需求变成了一种高度集中、突发性强、单体规模巨大的“大负荷”，直接冲击了电网的扩容机制与定价机制。
1.1 需求不再“长得平滑”，而是“像项目一样砸下来”
最能代表这种变化的，不是宏观电力消费曲线，而是电网运营商的负荷预测与并网队列。PJM互联公司在启动针对“大负荷快速接入”的机制时给出明确判断：其2025长期负荷预测显示，2024—2030年峰值负荷预计增加32GW，除约2GW外几乎全部来自数据中心，并称这股需求“on rush”已造成显著上行定价压力、并引发资源充足性担忧。
这句话的含义，其实比“数据中心耗电大”更重要：它意味着新增需求不再是被动增长，而是带着投资计划、选址与交付节拍的“工程化负荷”，它会在某些区域突然堆叠，形成局部约束。ERCOT（德州电力可靠性委员会）提供了更直观的视角：媒体与行业数据都显示，ERCOT（德州电力可靠性委员会）的大型负荷并网请求在2025年膨胀到230GW以上，相比2024年末的约63GW出现近乎跳变。ERCOT（德州电力可靠性委员会）自身的系统规划更新也写得更“工程口径”：2025年新增了大量大负荷并网请求，带来需求规模的大幅抬升。
对资本市场而言，电力吃紧意味着什么？意味着未来几年电网面对的不是“慢慢变紧”，而是“可能突然吃紧”——而一旦电网吃紧，价格与投资都会被迫更敏感。
1.2 瓶颈从“发电够不够”转向“电能送不送得到、能不能稳住”
很多人会直觉认为：电不够就多建电厂。但AI时代的约束往往更像“水管问题”——不是水库没有水，而是管道和阀门跟不上。数据中心负荷高度集中、对电能质量敏感，叠加其常见的备用电源切换机制，会把电网的稳定性问题推到台前。NERC在2025年发布的白皮书里提到了一次发生在美国东部互联电网的事件：大量数据中心等“电力电子负荷”在扰动中转移到备用发电，导致频率与电压出现异常变化，凸显新型大负荷对系统运行带来的新风险。
这类描述之所以重要，在于它让“电网扩容”从单纯的容量问题，变成同时包含并网规则、运行约束、可靠性标准的一揽子问题——而这些都会改变投资节奏与资本成本。从市场信号看，瓶颈已在价格里显形。路透社在2025年12月报道：PJM互联公司最新容量拍卖价格创纪录（$333.44/MW-day），并将其与数据中心驱动的需求上升联系起来。与此同时，拍卖结果未达到可靠性目标、容量价格两年内大幅跃升，引发对电费上升的担忧，同时也意味着对部分发电与相关资产的利润预期被上调。
这就是“背景变量变成估值变量”的典型路径：当系统紧张，价格不仅影响居民账单，也会穿透到企业利润与资产重估。
1.3 电网投资从“维护性开支”变成“扩张性资本计划”
一旦需求与瓶颈同时上升，电网侧的资本开支就不再是“补丁”，而是“建设”。ERCOT（德州电力可靠性委员会）董事会在2025年12月批准765kV“Eastern Backbone”项目，资本成本约94亿美元，并被报道为该电网迄今最昂贵的项目之一。
你可以把它理解为电力系统的“高速公路”：当车辆（负荷）突然暴增，原有道路加宽已不够，只能上新干线。类似的超级工程一旦启动，就会把未来多年的资本开支、监管回收与融资需求“锁进资产负债表”。
这正是估值逻辑变化的根源：
• 在旧世界里，公用事业更像“带股息的债券”，估值主要对利率敏感； • 在新世界里，电网成了AI扩张的通道与上限，公用事业开始拥有一种更像“增长型基础设施”的叙事——CAPEX的规模与节奏、并网与可靠性规则、区域价格信号都会直接影响其可回收资产基数与长期现金流预期。
也因此，资本会更早、更直接地扑向“电网资产”。当FERC在2025年12月要求PJM互联公司推进针对AI数据中心等大负荷并网规则的调整时，它传递的同样不是一条监管新闻，而是一个估值提示：规则清晰与否，会决定新增负荷如何分摊成本、如何影响电价与可靠性，进而影响电网资产的收益与扩容激励。
总之，AI外溢让电力系统从“稳定背景”变成“增长约束”，电网从“慢资产”变成“稀缺通道”。当市场开始用吃紧、扩容与价格来讨论电力时，公用事业“重新变贵”的逻辑就已经启动了。
二、估值逻辑怎么被改写：从“股息债券”到“增长型基础设施”
如果说上一部分回答的是“电网为什么突然成了约束”，那么这一部分要回答的是更资本市场的问题：为什么同样是电力公司、同样受监管，估值会突然被重写？关键不在于公用事业变得多“重要”，而在于AI把它们推到了一个新的位置——从“稳定现金流的容器”，变成“稀缺容量的通道”。当一个行业突然掌握了稀缺通道，它的定价方式就会改变。
2.1 旧世界：公用事业 = 利率敏感的“股息债券”
在很长一段时间里，资本市场给公用事业定价，基本遵循一套“类债券框架”。行业增长不快但路径清晰，分红稳定、现金流在监管体系下相对可预测，因此公用事业常被称为“bond proxies”（债券替代品）：它们的吸引力更像“拿股息的长久期资产”，而不是“靠扩张讲成长的股票”。以美国S&P 500公用事业指数为例，权威财经科普资料给出的口径显示，该指数在2024年中的指示股息率约3.3%，显著高于当时标普500整体约1.4%。这种“收益率优势”正是它被当作债券替代的根基。
也正因为现金流“长久期”、股息被拿来与美国国债收益率直接比较，公用事业的波动往往更像利率的影子：
• 当利率下行，折现率下降，稳定分红的吸引力上升，估值更容易被抬高； • 当利率上行，折现率与融资成本同步抬升，估值就更容易被系统性压缩。
这一点在加息周期里表现得尤其直观。雅虎财经在2023年10月的报道就提到，公用事业板块在利率上行背景下遭遇显著压力，美国公用事业ETF（XLU）当时年内跌幅一度达到约21%，并将其与“利率上升下债券收益率更具吸引力、‘债券替代’承压”的逻辑直接挂钩。同期ETF研究机构也强调，在过去两年里，利率与XLU价格之间呈现较强的反向关系：利率上行时公用事业下跌，利率回落时公用事业反弹。
这套定价框架背后还有一个隐含前提：电力需求与电网投资是慢变量。负荷通常缓慢变化，资本开支以维护与渐进升级为主，即便扩容也很少改变行业“稳”的底色。换句话说，在旧世界里，公用事业的价值主要来自“确定性”——稳定、可预测、可回收——而不是来自“成长性”。
2.2 新世界：公用事业 = AI扩张的“瓶颈通道资产”
AI外溢打破了上述前提：需求和并网队列变成了快变量，电网扩容从“可做可不做”变成“必须做”，电网容量从“够用就行”变成“稀缺资源”。当稀缺出现，公用事业的估值就不再只是利率函数，而开始叠加一个新的变量：谁能提供可用容量、谁能更快扩容、谁就更接近AI繁荣的现金流入口。
这里可以把“估值改写”的逻辑拆成三条清晰通道。
通道一：Rate base（监管资产基数）扩张预期被系统性上调
在受监管的公用事业体系里，长期增长的逻辑并不在“多卖多少电”，而在“能不能把更多投资变成可回收的资产”。资本开支一旦被监管认可并纳入监管资产基数（rate base），再配以允许回报（allowed ROE）与相对稳定的回收安排，等于把未来现金流以制度化的方式“写进费率表”。当AI推动电网扩容从“可选项”变成“结构性需求”，市场自然会把公用事业从传统意义上的“稳态分红资产”，重新定价为“可扩张的基础设施平台”。
德州电力可靠性委员会（ERCOT）批准的765kV“Eastern Backbone”输电项目，是这一逻辑最具象的注脚：该项目资本成本约94亿美元，被报道为ERCOT史上最昂贵的输电项目之一。 这种规模的扩容并非年度维护的边际加码，而是把未来多年资本开支的节奏、工程推进的路径以及资产回收的框架，直接锁定在系统规划之中——它让“增长”不再是抽象叙事，而更像一份可以追踪的工程与财务时间表。
更重要的是，扩容的必要性正在被“队列”这种最朴素的工程指标所证实。公开报道显示，ERCOT的大型负荷并网需求在较短时间内从2024年底约63GW膨胀到进入2026年时超过233GW，使得电网扩容从“远期愿景”变成“眼前排队”。 当排队长度本身成为系统约束，资本市场对公用事业的理解就会随之改变：增长的来源不再主要是“电量自然增长”，而是“资本计划的持续扩张”。一旦市场相信扩容将持续多年，公用事业的定价敏感度也会从以往的“利率敏感”，逐步转向对“资本开支规模、节奏与回收可行性”的敏感。
通道二：稀缺容量提升了“可定价性”，价格信号把电网稀缺写进预期
不少人容易产生一个误解：既然公用事业受监管，就谈不上“定价权”。但更准确的说法是——受监管并不意味着价格信号消失，而是意味着价格信号以更制度化、更“可核算”的方式出现。容量市场、可靠性约束、资源充足性评估、以及系统紧张时触发的成本上行，都会把“稀缺”从一种抽象感受，转化为可以被市场反复引用的公开数字：价格、缺口、约束、以及由此推导出的现金流路径。
PJM互联公司对这种稀缺的表述几乎不加修饰。其董事会材料在讨论大负荷增长时指出：2025长期负荷预测显示，2024—2030年峰值负荷将增加32GW，其中除约2GW外几乎全部来自数据中心，并直言这股需求“onrush”已经带来显著上行定价压力，并引发资源充足性担忧。 这等于是把“稀缺正在形成”从市场情绪，变成系统运营层面的判断。
而当稀缺进一步被市场机制“标价”，信号就更直接了。2025年12月，PJM的容量拍卖清算价在全区域触及价格上限（$333.44/MW-day）；路透社在报道中将这一结果与数据中心推升需求联系起来，并指出过去两年容量价格大幅攀升，且本次拍卖还出现约6.6GW的可靠性目标缺口。对金融市场而言，这类数字的意义远不止“电费可能上涨”：它意味着系统需要用更高的价格来吸引供给、用更明确的成本来购买可靠性——稀缺不再是叙事，而是“必须付费”的现实。
对估值的含义也因此发生变化：当电网紧张到需要依靠更高的容量价格来拉动供给，当可靠性缺口成为公开、可追踪的指标，公用事业及相关电力资产就很难再仅仅按“防守型股息资产”来定价。市场会开始给予一种更具结构性的“稀缺溢价”——不是因为想象力更丰富，而是因为系统不得不为稀缺买单，而这笔账终将以制度化方式映射到现金流预期之中。
通道三：资本更愿意为“工程化确定性”付费——AI从应用端转向基础设施端
与其说资本突然“看懂了电力公司”，不如说它在AI热潮中重新权衡了“确定性”的含义。应用端的现金流不确定性太强：商业模式能否成立、付费渗透何时到来、竞争格局如何重排、监管边界如何落地——任何一项变量发生偏移，都足以改写盈利路径。换句话说，应用端的风险更像“路线风险”：你押对了方向，回报可能极高；押错了方向，叙事会在很短时间内塌方。
而电网扩容对应的是另一类资产：它更接近“工程资产”而非“故事资产”。线路能否开工、变电站能否投运、容量能否验收、成本能否审计——这些变量同样复杂，但它们的复杂性更偏向工程与制度流程，而不是商业模式的生死判断。尤其在受监管框架下，扩容投资一旦被认可并进入回收机制，其现金流更像“项目回收”：并不依赖某个爆款应用的出现，而依赖系统是否必须升级、投资是否能被制度化地摊回费率。AI把电网推到了“不得不扩容”的位置，也就等于把一部分AI敞口从高波动的应用端，转移到更可验证、可审计、可融资的基础设施端——这正是基础设施资本天然偏好的风险形态：慢一点，但更可握住。
这种偏好最容易在“资金如何下注”上体现出来。市场上出现的并不是零散的短线追逐，而是更典型的“并购式下注”：路透社报道称，BlackRock旗下Global Infrastructure Partners（GIP）接近推进对AES的收购谈判，交易规模被报道约为380亿美元（含债务口径），并明确指出投资者对公用事业兴趣升温的背景之一，是AI与数据中心推动用电需求上升、从而带来电力与电网资产的新一轮重估。 这类交易的信号意义在于：它不是在押“某个应用何时兑现”，而是在押“所有AI都绕不开的通道”——即便未来应用端出现分化，电力系统升级的工程逻辑仍然成立，现金流的可见性也更高。
因此，从资本视角看，这条通道的本质并不复杂：当不确定性在应用端堆积，资金就会寻找更接近“工程化确定性”的落点；当AI繁荣的实体形态越来越像机房、变电站与输电线，基础设施就不再是背景资产，而变成了承接AI外溢的“可投资载体”。换句话说，市场并非突然迷恋公用事业，而是在AI叙事高度拥挤的时刻，把部分筹码转向了更容易被审计、也更可能留下实体遗产的那一端。
2.3 为什么“重新变贵”不只是情绪：风险也被一起抬上了估值台
估值被重写，往往意味着两件事同时发生：回报前景更确定，以及系统性风险更具体。AI外溢下的电网，不仅是“增长机会”，也更像“脆弱节点”。
一方面，数据中心负荷的规模与敏感性正在把可靠性议题推到前台。NERC在2025年发布“新兴大负荷”白皮书，专门讨论数据中心等大型负荷对北美大电网可靠性的潜在风险。路透社对“Data Center Alley”的近失事件报道更具象：一次电压扰动导致60个数据中心几乎同时脱网、切换到备用发电，引发电网需要快速下调发电以避免连锁反应——这种“瞬时大规模脱网”让监管者与电网运营者担忧类似事件可能增多。
对估值的含义：市场愿意给稀缺通道溢价，但也会要求解释两件事：
• 扩容的节奏是否可控（工程、审批、供应链）； • 可靠性规则会不会突然收紧（对数据中心“ride-through”等要求、并网成本分摊规则等）。
也正因此，“公用事业重新变贵”不是单线条利好，而是一套新的估值方程：增长来自扩容，风险来自系统约束。
三、谁会受益：电网资产链里真正的赢家在哪
如果把AI外溢理解成一场“电力与电网的再定价”，那么最关键的问题就不再是“公用事业会不会涨”，而是：这条价值链里，溢价究竟会落在谁身上、以什么形式落下去、又能持续多久。原因很简单——电网扩容是一套典型的系统工程：从规划、审批、建设到并网、计价、回收，每一个环节都受制于制度与物理约束，它不会平均奖赏所有参与者。相反，收益往往会集中在少数能把“瓶颈”变成“现金流结构”的环节上：要么掌握通道、要么掌握关键节点、要么掌握工程兑现能力。看不清这一点，就很容易把“电力板块”当成一个整体来判断，结果在分化中失去重点。
3.1 第一层赢家：输配电权重更高的受监管公用事业——“扩张最容易写进监管资产基数”的公司
在AI驱动的电力扩张里，最先受益、也最容易被资本识别的，是那些以输电/配电网络为核心资产、并且位于负荷快速增长区域的受监管公用事业。原因并不复杂：在受监管框架下，利润增长最确定、最可追踪的路径，就是把新增资本开支纳入监管资产基数（rate base），并在允许回报与费率机制下实现长期回收。相比发电侧更接近商品市场、价格波动更受周期影响，输配电扩容更像“公共工程”，其收益逻辑更符合资本偏好的“确定性结构”：
• 需求端更刚性：数据中心项目一旦落地，就必须接入电网并获得稳定供电，负荷不是“可买可不买”的消费品； • 资产寿命更长：输电线、变电站等基础设施具有长期使用周期，一次投入往往对应多期回收； • 回收机制更有制度惯性：当可靠性压力上升时，扩容投资更容易被监管认定为“必要支出”，从而获得更稳定的回收路径。
因此，这一层吃到的溢价往往不是“突然赚快钱”，而是市场把它们的长期增长路径从“温和斜率”整体上移——由过去的“稳态分红资产”，转向更像“可扩张的基础设施平台”。路透社报道就提供了一个非常典型的市场信号：AEP将五年资本开支计划从540亿美元上调至720亿美元，并直接指出数据中心与工业负荷增长是背景之一，同时强调新增负荷规模扩大、输电升级将获得资金支持。 对投资者而言，这类“资本计划上调”之所以重要，不是因为数字更大，而是因为它把增长从模糊预期变成了清单式安排：哪些工程、投入多少、何时推进、如何回收——增长不再停留在叙事层面，而开始以工程化方式落地。
但需要强调的是：这一层赢家的优势并非无条件。恰恰因为它们的现金流要通过费率表实现回收，这种优势高度依赖一个前提——监管能否认可投资必要性、并允许合理成本回收。也因此，这类公司的溢价往往与三件事紧密绑定：其一，新增负荷是否有足够“客户背书”（合同、协议、明确的爬坡计划）；其二，成本分摊是否清晰且社会可承受；其三，工程能否按期推进、避免超支与延期。一旦其中任一环节出现不确定，市场就会迅速从“增长平台”切回“监管折扣”，估值分化也会随之加速。换句话说，输配电型公用事业的溢价不是凭空而来，而是一种建立在制度可回收性之上的“工程兑现溢价”。
3.2 第二层赢家：输电扩容的“硬件与工程链”——订单可见，但周期与交付更重要
如果说第一层赢家靠的是“制度化回收”，那么第二层赢家靠的更多是“工程化兑现”。输电扩容的上游——变压器、开关设备、电缆与导线、继电保护与控制系统、工程承包与系统集成——其获益路径更像一轮典型的制造业与基建周期：当电网资本开支加速，订单会迅速变得更集中、更可见；但利润能否真正落袋，取决于产能能不能跟上、交付能不能按期、成本能不能控制住。这也解释了为什么这一层的股价与基本面更容易出现波动：订单上来是一回事，交付与毛利兑现是另一回事。
理解这一层的关键并不是记住“哪家公司做哪一种设备”，而是把它与第一层的定价逻辑区分清楚：公用事业吃到的溢价，主要来自“资本开支进入监管资产基数—费率回收—长期现金流”的制度结构；而设备与工程链吃到的溢价，主要来自“订单—排产—交付—结算”的周期结构。换句话说，前者更像被制度托底的长期回报，后者更像靠产能与交付兑现的阶段性繁荣。
当电网扩容上升到大型项目尺度时，这条链的确定性会显著增强，因为订单不再是零散的修补，而是被锁进多年排程的系统工程。以德州电力可靠性委员会（ERCOT）为例，其董事会在2025年12月批准765kV“Eastern Backbone”输电项目，资本成本约94亿美元，被报道为该电网迄今最昂贵的项目之一。 这类项目的意义在于，它会在较长周期内形成“成体系的需求”：不仅是线路本身，还包括沿线变电站升级、关键设备配置、保护与通信系统、施工与调试等一整套工程包。对硬件与工程链而言，这相当于把一部分需求从“看景气”变成“看工期”：只要项目推进，订单就具备更高的可见度。
但也必须看到，这一层同样最容易出现“繁荣的副作用”。输电扩容热潮往往会带来三类摩擦：其一，交付瓶颈使关键设备（尤其是大电力变压器等长周期设备）的交期拉长；其二，供应链紧张与劳动力成本上行推高工程成本；其三，工期拉长与成本超支会反过来挤压项目经济性，甚至触发监管对“合理性”的更高敏感度。于是就会出现一种典型错位：订单表面热闹，但利润兑现不一定同步；行业叙事越热，成本与交付的约束往往越快成为新的瓶颈。
因此，从估值角度看，硬件与工程链更容易获得的是一种“周期溢价”，而不是制度化的长期溢价：它的上行空间取决于订单强度，更取决于产能与交付的兑现质量；它的回撤往往也更快——一旦项目节奏放缓、交付摩擦加剧或成本审查收紧，市场会迅速把这类资产从“增长受益者”重新归类为“周期品”。
3.3 第三层赢家更“分化”：能提供稳定性与可靠性溢价的资源侧——不是“多发电”，而是“更可控”
很多人直觉会把“用电需求上升”简单等同为“发电资产普遍受益”。但在AI时代，更关键的变量往往不是“发电量”，而是“稳定性”。数据中心负荷有两点特征，使它对电力系统提出的要求明显不同于传统工业：第一，它对电能质量敏感，对电压扰动、频率波动更脆弱；第二，它对停电容忍度极低，通常配置备用电源与切换机制。结果是，系统不仅要“有电”，还要“稳电”，不仅要“够发”，还要“可控”——这会把灵活性、备用能力、快速爬坡与可靠性保障的价值抬到台前。
PJM互联公司容量拍卖价格在2025年触及价格上限并出现可靠性目标缺口，被市场视作资源充足性紧张的信号；路透社报道也将其与数据中心推升需求联系起来。对市场而言，这类信息的意义并不在于“某个板块要涨”，而在于它明确告诉你：系统正在为可靠性付出更高的成本，稀缺不再停留在叙事层面，而是以“价格上限”“缺口规模”这种可观察指标呈现。
在这种背景下，资源侧确实会出现重估，但这种受益是高度分化的——并不是所有发电资产都会在同一条线上被抬升。能够提供可靠性价值的资源（例如在紧张时段可用性更高、调节能力更强、能支撑系统稳定的类型）更可能获得溢价；而可用性、响应能力与政策/并网约束更弱的资源，未必能等比例受益。更重要的是，这一层的溢价能否持续，往往不取决于“电力需求大不大”，而取决于制度如何把可靠性价值转化为可持续现金流：容量市场规则怎么设计、辅助服务如何定价、并网与运行要求如何设定、以及成本最终如何在用户与大负荷之间分摊。
3.4 最容易被忽略的反向变量：自建电源与“绕开电网”的替代路径——赢家也可能因此遇到天花板
任何“瓶颈型资产”都有一条共同的反身性规律：当瓶颈变得过于昂贵、过于缓慢，需求方就会开始寻找替代路径。电网之所以能在AI外溢中获得“通道溢价”，正是因为并网与扩容的节奏跟不上负荷的落地节奏；但也正因如此，一旦并网排队拉长到以“年”为单位，或者成本分摊争议加剧到影响项目回报，数据中心与资本就会更倾向于把“供电能力”从公共系统的不确定里抽离出来，转化为可控、可签约、可自我调度的投入品。
这种趋势在2025年已经开始变得具体。美国媒体报道指出，部分数据中心项目正在与天然气企业合作，在园区附近或园区内配套建设天然气电厂，以获得更可控的供电来源；报道以CloudBurst与Energy Transfer等合作案例说明，这类“数据中心+电厂”的组合正在出现，并被视作锁定燃气需求和快速供电的路径之一。更“工程化”的说法是：当公用事业并网队列成为约束，项目会通过“就地发电、就地消纳”的方式绕开部分瓶颈。近期关于Abilene等地项目的行业报道甚至直接写到：数据中心通过部署现场燃气轮机作为“桥接电源”，以便在不等待漫长并网的情况下更快通电，相关配置规模可接近1GW级别，并明确点出其目的之一就是绕开缓慢的公用事业并网队列。
与此同时，围绕数据中心供电的法律与产业研究也反复强调，美国电网并网延迟在不少区域已拉长到多年尺度，这种“时间成本”本身就会推动开发商采取更封闭的供电策略。
更长周期的替代路径，则是把“可控供电”通过长期合同锁进更稳定的电源结构里。微软在2024年与Constellation签署PPA以支持一座约835MW核电设施重启的安排，就是把供电从“市场采购”转向“长期锁定”的典型案例；这一做法既服务于电力需求，也服务于合规与低碳目标的确定性。类似地，科技公司围绕核电的长期供电协议在2025年继续出现：媒体报道提到Meta与Constellation围绕核电设施达成长期安排（核电站装机约1121MW，并涉及后续扩容计划），反映的正是同一种冲动——与其把算力扩张的上限交给并网节奏，不如把电力作为战略资源提前锁定。
把这些案例放回电网资产链，就会得到一个更冷静的判断：第一层与第二层的“通道溢价”并非没有边界。只要并网迟滞、成本分摊争议上升、费率压力过大，企业就更有动力用更封闭的方式解决供电问题——无论是“园区自发自用”的现场电源，还是通过长期PPA把电力供给锁入更可控的资产。软银与OpenAI等提出的“Stargate”式超大规模基础设施设想（强调以数据中心作为战略基础设施加速推进）虽然在不同地区的落地节奏仍有不确定，但其公开叙事本身已经说明：市场正在把“供电能力”当作必须被工程化管理的关键投入，而不是被动等待电网慢慢跟上。
因此，电网资产的价值固然来自通道稀缺，但真正决定其溢价能持续多久的，是需求方是否愿意长期走这条通道，以及制度能否在“扩容需要”和“成本可承受”之间维持平衡：一旦替代路径在边际上变得更可行，通道溢价就会从“顺风叙事”变成“天花板叙事”，赢家也会被迫重新估值。
四、风险与反噬：传统行业“重新变贵”的三种崩塌方式
把公用事业与电网资产重新定价为“AI时代的通道资产”，听起来像一条顺风顺水的成长逻辑：需求上行、扩容必需、资本开支可回收、现金流更可见。但市场里真正危险的故事，往往不是“没逻辑”，而是“逻辑在拐点处会突然断裂”。电网之所以能“重新变贵”，正因为它变成瓶颈；而瓶颈资产的共同命运，是一旦进入公共议程，它的收益边界就不再由企业决定，而由“谁买单、谁承担风险、规则怎么写”来决定。AI外溢把电力公司推上舞台，也把它们推到聚光灯下——接下来要说的三种反噬路径，恰恰就是这束聚光灯最可能打出的阴影。
4.1 第一种崩塌：费率表的天花板——“谁买单”把增长变成治理问题
公用事业不是普通行业：它的“增长”最终要通过费率回收来实现。你可以把它理解为一套被允许的商业模式：电力公司先投入资本开支，监管机构在审查后允许其把合理成本与允许回报写进费率，分多年向用户回收。这个机制之所以稳定，是因为它以“公共接受度”为前提。一旦电价快速上行、且社会认为上行与“少数大客户”相关，扩容的经济问题就会迅速变成治理问题，监管审查也会更严苛。
乔治亚州的案例把这层逻辑说得很明白。美联社报道，当地监管机构批准Georgia Power提出的大规模发电扩张计划（约163亿美元），主要用来满足数据中心激增带来的电力需求；争议焦点并不在“数据中心要不要电”，而在于：需求预测是否会兑现、以及一旦不兑现，成本是否会由普通用户长期承担。 这种争议对估值的杀伤力在于，它会把“扩张=成长”的叙事，改写成“扩张=账单上涨”的叙事。前者是资本市场故事，后者是监管场域故事；一旦后者占上风，溢价就会遇到天花板。
更棘手的是，AI负荷的增长往往高度集中在某些地区与某些节点，居民的感受却是普遍的：电价、可靠性、用电政策的调整，都是“全体用户共享”的公共议题。于是你会看到一种经典张力：电力公司越是强调“必须投、越快越好”，监管者越可能强调“必须审、必须算清楚谁承担”。这不是短期噪音，而是瓶颈资产的结构性命运——它的收益必须用规则与制度来“对冲”。
4.2 第二种崩塌：需求的可实现性风险——“大负荷”不是永远满载，扩张会被利用率审计
资本市场在AI外溢中最容易犯的错误，是把“并网队列很长”当作“未来负荷一定实现”。但电网投资的回收周期是十年起步，而数据中心负荷的现实世界充满可变项：项目能不能按期交付、算力能不能按期上架、客户能不能按期签约、应用付费能不能形成持续现金流、效率提升会不会降低单位算力耗电……任何一环的偏差，都会在几年后以“利用率审计”的方式打回来。
这类风险的杀伤力在于它很“反直觉”：在上行期，你会看到电网与发电投资都显得顺理成章；在下行期，问题不是“系统突然不需要电了”，而是“需要电的速度没有你建得快”。当扩张节奏快于兑现节奏，电网与发电就会进入一个非常难受的阶段：资本开支已经发生、折旧与财务成本开始计入，但需求爬坡不及预期，公众会质疑“为什么要为未来的不确定买单”。这恰恰会与上一条风险叠加：利用率越低，越难通过监管审查；越难通过审查，越难把投资完整写进费率回收；越难回收，估值越难支撑“增长型基础设施”的定价。
因此，“重新变贵”的逻辑真正怕的不是需求停止，而是需求变慢、变分化、变不均衡。当市场从“看队列”切换为“看兑现”，估值就会从叙事溢价切换为现金流审计。
4.3 第三种崩塌：可靠性与规则收紧——数据中心行为把电网变成“更脆的系统”，进而改变接入与成本
AI负荷之所以让电网紧张，不只因为它规模大，更因为它是一种“新型负荷”：高度集中、依赖电力电子设备、对电能质量敏感，同时往往配置备用电源并具有快速切换能力。这会让系统运行呈现出过去较少见的动态特征：在扰动发生时，大量负荷可能以相似方式同时反应，从而放大电网的波动。
路透社关于“Data Center Alley”的报道提供了一个具象的近失画面：一次电压事件中，大量数据中心几乎同时切换至备用电源，迫使电网在短时间内快速调整发电以防止连锁反应；这类事件让监管者与运营者担忧，随着数据中心负荷继续扩张，系统脆弱性可能上升。 而NERC在2025年的白皮书中也专门讨论“新兴大负荷”（包括数据中心、AI相关负荷）对北美大电网可靠性带来的挑战，强调其规模与特性会给规划与运行提出新的要求。
这条风险路径对估值的影响非常直接：当可靠性压力上升，规则就会收紧，成本就会上行。你可以把它理解为一种“制度性回摆”——上行期为了促成项目落地，规则倾向于更快推进；但一旦可靠性事件或公众担忧上升，规则会迅速回到“先把风险讲清楚”的模式。于是企业会面对更严格的并网要求、更复杂的成本分摊、更高的备用与冗余标准、更长的审批周期。对电网资产链来说，这些变化意味着两件事同时发生：一方面扩容“更必要”，另一方面扩容“更难、更贵、更慢”。而估值最怕的，就是“必要但难”的组合：它会让资本开支确定发生，却让现金流兑现变得更不确定。
把这三条崩塌方式放在一起，你会看到一个清晰结论：公用事业与电网资产之所以能在AI外溢中“重新变贵”，是因为它从防守资产变成瓶颈通道；但瓶颈通道的溢价从来不是线性的，它必须同时通过三道审计——费率与公共接受度的审计、需求兑现与利用率的审计、可靠性与规则边界的审计。只要其中任意一道开始收紧，市场就会从“给溢价”切换为“要折扣”。
五、结尾：别把它当成“电力板块行情”，要把它当成“AI时代的基础设施再定价”
把公用事业与电网资产“重新变贵”理解为一轮行情，往往会把问题看窄；把它理解为一次再定价，才能看见这轮AI外溢真正改变了什么——它把电力从后台推到台前，把“稳定分红”的行业，推入“扩容与稀缺”的叙事中。过去很长时间里，电网更像经济运行的底噪：够用就好、慢慢升级、按部就班；而当算力成为关键投入，电网突然变成上限，资本市场也就不得不重新问一句更现实的问题：谁掌握通道，谁就掌握增长的节拍。
这轮再定价的底色并不神秘：它不是凭空拔高传统行业的想象力，而是把估值锚从“利率与股息”部分转向“资本开支与稀缺通道”。当扩容投资能写进监管资产基数、当容量与可靠性用公开的价格信号标注稀缺、当基础设施资本愿意以并购方式下注，电网就不再只是利率敏感资产，而成了AI繁荣的“工程承载体”。资本追逐的不是某个应用的爆发，而是“所有应用都绕不开的基础设施边界”。
但越是通道资产，越要警惕它的天花板来自公共机制，而非市场情绪。电网扩容永远要面对三道审计：谁买单的费率审计、需求兑现的利用率审计、以及可靠性约束下的规则审计。很多投资者容易忽略的是：扩容越大，社会与监管的关注度越高；关注度越高，规则边界越清晰、也越可能更严格。通道溢价不是免费的午餐，它是建立在“可回收、可承受、可稳定”的三重平衡之上——任何一端失衡，溢价就会从结构性变成脆弱性。
因此，有“三种结局”会比“看多/看空”更接近现实：
• 第一种是软着陆——估值回撤，但扩容留下，公用事业回到更稳健的增长曲线； • 第二种是分层出清——应用端先洗牌，基础设施端继续推进，但溢价在赢家之间加速分化； • 第三种是硬断裂——融资环境骤变叠加需求兑现不及预期，扩容成本与费率压力共振，制度折扣迅速压过通道溢价。
哪一种会发生，往往不取决于一句宏观口号，而取决于AI时代的基础设施再定价逻辑：需求兑现、供给推进、融资窗口、规则边界——它们的变化，会比股价更早给出答案。
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（作者信息：曹茜 对外经贸大学经济学院博士生）
